JN江南晨会聚焦230515电新行业周报:储能产业链周评（5月第2周）-氢能源市域列车亮相上海，多地下发风光配储申报细则

　　电新行业周报:风电/电网产业链周评（5月第2周）-海风资源持续释放，风电产业链出口未来可期

　　建筑行业2023年5月投资策略：重申“中特估”、“一带一路”、“AI+建筑”三条主线月投资策略及英伟达复盘：半导体周期已触底，3月全球销售额环比微增

　　京东健康(06618.HK) 海外公司深度报告:数字大健康龙头，借助高效履约和全链路布局打造强大护城河

　　京东集团-SW(09618.HK) 海外公司财报点评:天天低价战略稳步推进，公司利润表现亮眼

　　景气分析：大宗农产品蓄力下行，种业周期驱动边际减弱。种子作为粮食上游，具备明显后周期驱动特征：粮价上涨刺激种植面积增加以及优质种子市占率提升，因此从2019/20种植季开始，种业板块（玉米）在玉米价格大幅上涨驱动下，业绩出现明显上修。目前来看，随着南方涛动指数重回低位，2023年主产区拉尼娜恶劣天气或难再续，供给端有望开启修复，同时全球主要货币当局的紧缩政策预计将对农产品需求及定价产生压制，以玉米为代表的大宗农产品周期景气正在蓄力向下，种业板块的周期驱动边际减弱。

　　行业结构：制种面积回升，行业同质竞争加剧JN江南体育，传统品种更加依赖渠道与销售。2022年杂交玉米制种收获面积回升至366万亩高位，期末库存预计触底回升。此外，受高粮价及制种扩产影响，国内主要玉米制种基地的亩保收益及代繁服务费延续高增，新季成本压力进一步增加。从具体销售表现来看，虽然行业库存尚低，但随着成本上涨与品种井喷带来的同质化竞争，传统大品种提价与市场占有率压力展现，未来渠道与销售的重要性在提升。

　　Q1业绩总结：行业业绩维持较好增长，管理改善的企业增长更佳。从种业2023年一季报来看，整体业绩维持较好增长，个别标的单独季度增长幅度尤其亮眼。其中，回顾此轮周期可以得到两个结论：1）周期上行阶段，板块性业绩得到充分释放；2）具备新品种，同时管理边际向好，渠道和销售同步发力的企业增长更加明显。

　　种业振兴稳步推进，转基因商业化箭在弦上，头部种企或迎黄金成长期。随着2021年《种业振兴行动方案》发布，转基因玉米商业化稳步推进，玉米种业将迎来全新品种换代，届时性状费用、种子提价或带动行业扩容，头部种企有望迎来经营环境改善并依靠性状优势占得先机，进而引领行业品种换代，分享市场扩容、份额提升双重成长红利。

　　投资建议：周期不在成长在，头部种企可布局。我们认为Q1亮眼业绩并不会造成板块有明显的超额收益，原因在于大宗农产品景气蓄力下行，种业的周期驱动正在边际减弱。然而种业没有周期驱动，并不意味着板块没有机会，我们反而认为后续转基因的商业化落地后，行业将迎来大变革，技术领先企业将迎来成长黄金期。核心推荐标的：大北农、隆平高科、登海种业、丰乐种业、荃银高科、秋乐种业等。

　　我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。

　　方面，上周三大指数集体下跌，中特估、AI等前期热门板块出现回调。周一A股个股涨多跌少，大金融、中字头个股表现较佳，国有行集体领涨，中国银行、中信银行涨停，农业银行盘中创历史新高；周二券商板块冲高回落，A股于午后大跳水，三大指数集体收跌；周三指数走势分化，沪指跌而深成指、创业板指小幅上涨，除汽车及零部件板块外其余板块表现不佳；周四行业板块涨多跌少，教育、传媒、游戏板块涨幅居前，而中特估概念出现回调；周五三大指数集体收跌，沪指失守3300点，传媒、游戏等AI应用板块出现回调，而纺织服装板块表现亮眼。

　　债市方面，上周公布的4月份社融、通胀数据表现较弱，叠加资金面宽松、A股表现不佳等因素，债市情绪持续升温，十年期国债利率继续下行至2.71%。

　　转债市场方面，上周转债个券多数下跌，中证转债指数全周-0.97%，除[120,130)区间外各平价区间转债的转股溢价率有所下降JN江南体育。个券层面，智尚转债（精纺呢绒/服装）、声迅转债（安防运营）、天康转债（生猪养殖）等涨幅居前，而思创转债（智慧医疗）、万兴转债（AIGC应用）、润建转债（信息/能源网络管维）等科技板块个券出现调整，搜特转债因*ST搜特锁定面值退市遭遇暴跌。

　　关注转债正股价值，提防低价转债可能存在的风险。上周转债估值略有压缩，我们关注的【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】指标回落至0以下，已锁定面值退市的搜特转债遭遇暴跌，转债价格跌至仅31.7元，带动思创、正邦等低价转债急速下跌。建议在实施低价策略时，应当同时关注正股逻辑，分散布局正股有机会的标的。

　　择券方面，4月通胀数据显示国内经济修复存在结构性特征，尽管猪肉、蔬菜等食品项以及能源价格下跌拖累CPI下行，但机票、宾馆住宿、旅游等服务项持续修复对核心CPI形成支撑，建议关注相关板块转债。此外，4月PMI数据显示国内工业生产景气度或出现一定回落，当前国内经济仍呈现弱复苏状态，建筑建材、有色金属加工等传统制造业相关板块在经历调整后仍值得关注。

　　关注基本面坚实、盈利成长性强的数字经济核心标的。ChatGPT概念引发一季度数字经济上涨行情，进入4月后不少AI概念股遭遇回调，半导体和消费电子一季报业绩加速下滑对市场信心造成一定冲击。但从下游需求看，手机、电脑等终端需求仍在修复初期，全球半导体销售增速同比未见底，建议关注基本面坚实、盈利成长性较强的相关半导体及设备材料、电子特气、PCB、通信设备等领域相关个券。

　　中特估指数年初以来市盈率抬升、估值分化程度降低：截至2023年5月11日收盘，万得中特估指数目前市盈率中位数为14.77倍（今年初在12倍附近），位于2015年以来历史分位点的31.9%。市盈率75分位数和25分位数的比值为2.82，位于历史分位点的7.6%，年初比值在3.25附近。

　　全球主要指数估值对比。横向对比全球股票市场方面，纳斯达克指数在全球主要股票指数中市盈率倍数处在较高水平。相较之下，沪深300指数与恒生指数市盈率较低，估值水平处于较低位置。截止至2023年4月最后一个交易日收盘,在全球主要股票市场中，沪深300指数市盈率（整体法）为12.3倍，道琼斯工业为24.7倍，纳斯达克市盈率为33.5倍，富时100市盈率为13.5倍，恒生指数为9.9倍。

　　A股整体估值中位数：从A股整体估值水平来看，A股整体估值中位数小幅下降。截至2023年4月最后一个交易日收盘，全部A盈率（TTM）中位数为34.3倍（剔除负值，下同），前值为35.2倍。当前估值水平处于自2000年以来的30%历史分位数附近，前值为34%，整体估值水平处历史偏低水平，低于2000年至2023年4月最后一个交易日收盘整体历史中枢41.86倍的位置。根据我们统计的数据，全部A盈率（TTM）中位数近一年来的阶段性高点是在2023年3月6日的36.3倍的位置。

　　主要指数估值与分化程度对比。截至2023年4月最后一个交易日收盘，全部A股、非金融A股、创业板、沪深300、中证500和中证1000指数市盈率中位数（TTM）分别为34.3倍、35.1倍、44.1倍、22.1倍、26.1倍和32.9倍，位于历史分位数的30%、32%、32%、40%、27%和33%位置。

　　基金重仓股：TOP100未跑赢大盘。截止至2023年4月最后一个交易日收盘，基金重仓股TOP100当前市盈率中位数和相对市盈率中位数(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为26.0和0.77，前值为33.8和0.97。处于2010年至今的22%和48%历史分位点处，前值为59%和70%。

　　行业估值：从行业内部的市盈率中位数来看，市盈率偏低者占多数，行业市盈率中位数大于50的仅5个，而行业市盈率中位数小于30的占16个，数量分布扎堆低位。目前社会服务行业在我们统计自2000年1月4日以来的市盈率数据中居行业市盈率第一，同时社会服务行业历史分位数居行业市盈率历史中位数分位数第一。截止至2023年4月最后一个交易日收盘，从A股各行业市盈率中位数及其历史分位数散点图来看，26个一级行业历史分位数低于历史中枢，16个一级行业市盈率中位数历史分位数低于30%。

　　赛道估值：从赛道内部的市盈率中位数来看，市盈率偏高者占少数，行业市盈率中位数大于50的占0个，而行业市盈率中位数小于30的占7个，目前军工指数在市盈率估值中位数中居全赛道市盈率第一，而工业互联网指数历史分位数居赛道盈率历史中位数分位数第一。截止至2023年5月11日收盘，从A股各赛道盈率中位数及其历史分位数图来看，17个赛道市盈率中位数历史分位数低于50%，12个赛道市盈率中位数历史分位数低于20%。

　　政策持续呵护，“中特估”屡受重视，年初至今相对全A录得超额收益超25%。2月至今，“中特估”相对全A超额收益明显，尽管近5个交易日指数口径下中特估调整幅度较大，但5月至今中特估、国企改革、央企、地方国企均小幅跑赢全A。具体到内部结构看，年初地方国企股票表现整体优于央企股票，3月至今央企股票强于地方国企股票，后续或再次出现地方国企与央企的交替轮动。

　　景气投资视角看，A股估值体系核心仍在于盈利为指引的景气度，ROE因子有效性在提升。2010年至今，剔除当年上市新股后，以当年业绩增速划分个股至10组，业绩增速更高的组别往往年内表现会更好。2017年至今，不论是大盘成长拔估值，还是核心资产(家电、食饮龙头)估值提升，亦或是轮动加速博弈剧烈的年份里，沿ROE优势主线择股均能获得相对优秀的超额收益，二季度作为最“基本面”的时间窗口，仍离不开业绩增速+ROE的核心定价锚。

　　稳业绩+提ROE主线立足长期同样适用于“中特估”，但ROE上修行业多被计价预期，后续重点关注业绩节奏(Q2、Q3单季度)上的超预期变化，自下而上筛选优质标的。站在当下，关注以下配置思路：1）普林格周期阶段2，关注快速增长风格企业含量较高的国防军工、计算机、食品饮料、社服等；2）“中特估”指引下，在制造业、新兴产业内寻找“ROE+控费+杠杆结构”更优秀的中特估概念企业，ROE上修预期计价背景下关注业绩节奏(Q2、Q3)的单季催化；3）TMT仍为全年主线，短期或出现分化，关注存在场景催化或抢跑修复的赛道机会。

　　行情概况：国内市场下跌，海外市场分化。5月8日至5月12日，海外指数涨幅前三为泰国综指、印度SENSEX30、日经225。国内市场方面江南JN体育，各宽基指数有所回调，成长价值均衡，科创50下跌3.33%。行业方面，公用事业、煤炭、汽车分别上涨1.95%、1.55%、1.53%，建筑装饰、传媒下跌超5%。主题方面，智能音箱主题领涨。

　　估值：近5个交易日，宽基指数估值下降，科创50降幅最大。截至5月12日，万得全A、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指的PE（TTM）分别为17.93倍、12.09倍、25.67 倍、35.73 倍、42.69 倍、32.42 倍。充电桩、乘用车、电子烟、宠物估值上升幅度较大。

　　市场情绪：汽车、国防军工热度上升。近五交易日交易热度上升较多的行业为汽车、国防军工，TMT热度分化，传媒下降最为明显。

　　资金：融资净买入67亿，北上资金流入超90亿。近5个交易日北上资金累计净流入99.60亿，非银金融、电力设备分别净流入35.54、31.04亿。

　　•国内：根据中汽协数据，4月国内新能源车销量为63.6万辆，同比+113%，环比-3%；4月国内新能源车渗透率达到29.5%，同比+4.1pct，环比+2.8pct。

　　•欧洲&美国：4月欧洲八国新能源车销量共计14.02万辆，同比+15%、环比-42%；欧洲八国新能源车合计渗透率为19.6%，同比基本不变，环比-2.4pct。4月，美国新能源车销量11.4万辆，同比+32%、环比-2%。

　　•国内磷酸铁锂装机占比稳定，亿纬锂能市占率首度超过5%。4月国内动力电池装车量25.14GWh，同比+89%，环比-10%；其中磷酸铁锂电池装车量占总装车量68.1%，环比-0.4pct。4月国内动力电池装车前四名分别为宁德时代/比亚迪/中创新航/亿纬锂能，市占率分别为40.8/29.1/8.7/5.5%。

　　•国六排放标准6b阶段7月1日起实施，汽车排放要求持续收严加速电动化进程。近日，工信部等五部门宣布自7月1日起全国范围全面实施国六排放标准6b阶段，禁止生产、进口、销售不符合国六排放标准6b阶段的汽车；同时部分实际行驶污染物排放试验（RDE）报告结果为“仅监测”等国六b车型，允许销售至2023年12月31日。国6b政策实施一方面继续收紧污染物排放标准，有望推动车企加快新能源车型布局；另一方面，国六b车型中RDE试验结果为仅监测的车型给予了半年销售缓冲期，去库压力得到一定缓解，进而有望避免相关燃油车企进行盲目价格战。

　　•锂盐价格短期上涨，电芯报价稳定。根据鑫椤锂电数据，电池级碳酸锂价格涨至24.3万元/吨，本周上涨3.5万元/吨。原料价格上涨推动下，三元正极、磷酸铁锂正极、电解液报价均开始上行，负极、隔膜报价稳定。本周储能&动力电芯报价稳定。方形三元动力电芯/铁锂动力电芯/家储用电芯/电力储能用电芯报价达到0.725/0.650/0.665/0.635元/Wh。

　　•建议关注：1）原材料价格下降后成本优化的动力储能电池企业（鹏辉能源、中创新航、宁德时代、亿纬锂能）；2）需求有望逐步回暖且PB处于低位的消费电池企业（珠海冠宇、蔚蓝锂芯）；3）电池新技术：复合集流体产业链（璞泰来等），高镍正极（容百科技、当升科技），涂碳铝箔（莱尔科技），铅炭储能（天能股份）；4）产能加速出清电解液环节中的头部企业（新宙邦、天赐材料）。

　　本周储能指数下跌1.2%，高于市场变动幅度（-2.0%~-1.9%）。其中，储能结构件（+2.7%）、电芯（+1.9%）、消防（-1.6%）自制涨跌幅指数跑赢市场，储能系统（-3.3%）、PCS（-3.9%）、温控（-11.6%）等环节自制涨跌幅指数跑输市场。

　　23年至今国内系统中标价格持续走低，本周储能电芯报价平稳。5月暂未统计到新增中标，2023年1-4月储能系统中标均价分别为1.43元Wh、1.46元Wh、1.25元/h、1.17元/h，中标价格持续走低，主要系储能电芯价格下调；本周电力储能方型电芯报价0.665元/Wh，较上周报价不变，较年初报价下降0.315元/Wh；本周户用储能方型电芯报价0.635元/Wh，较上周报价不变，较年初报价下降0.300元/Wh。储能电池报价存在滞后性，从年初至今的跌价幅度基本符合原材料锂盐降价节奏。

　　【政策】广西：15GW风光项目申报，配储可达5.4GWh。5月10日，广西壮族自治区发布了《关于申报2023年陆上风电、集中式光伏发电项目的通知》，根据《通知》，2023年广西拟通过新增新能源建设指标15GW，其中风电12GW，集中式光伏3GW。此次竞配将带来储能需求2.7GW/5.4GWh：1、陆上风电项目，配置比例20%，不低于2小时（储能需求2.4GW/4.8GWh）；2、集中式光伏项目，配置比例10%，不低于2小时（0.3GW/0.6GWh）。

　　【氢能】中国能建联手巴西国家石油公司开展绿氢项目。近日，中国能建和巴西国有油气巨头巴西国家石油公司（Petrobras）将就可再生能源发电和绿色氢气生产方面的商机开展分析与合作，中国能建表示将公司中国境外投资的200亿美元中的很大一部分资金分配到巴西市场，重点用于可再生能源发电以及绿色氢气和绿氨的生产。

　　【全钒液流电池】湖北2023年新型储能电站试点示范项目公示，全钒液流项目合计370MW/895MWh。5月10日，湖北发改委公示拟纳入湖北省2023年新型储能电站试点示范项目清单，合计21个项目、试点示范规模共1GW。其中全钒液流电池项目占比较大，项目合计370MW/895MWh。

　　科华数据：拟发行可转债募资14.9亿，用于智能制造基地建设项目等。5月9日，公司公告拟向不特定对象发行发行可转债募资14.9亿，募资项目用于智能制造基地建设项目（一期）8.1亿、科华研发中心建设项目2.6亿、科华数字化企业建设项目1.6亿等。

　　开工率逐步提升，行业进入原材料补库阶段JN江南，市场进入交付与订单旺季，2023年全球光储市场需求将逐季度加速提升，中国企业将有望进一步提升在全球市场中的竞争力，建议关注：（1）光伏和储能逆变器领先供应商（阳光电源、上能电气、锦浪科技、固德威、德业股份、盛弘股份）；（2）前瞻性布局海内外大储系统业务的企业（东方日升、南网科技、金盘科技、智光电气）；（3）原材料价格下降后成本持续领先的电池企业（宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源）；（4）抽水蓄能设备供应和建设头部企业（东方电气、中国电建、中国能建、中国能源建设）。

　　本周各类原材料价格整体环比小幅下降。铜材价格本周降幅较明显，成交价为64,710元/吨，环比下降2,020元/吨。

　　截至目前，2023年5月全国风机公开招标容量0.28GW，均为陆风招标；2023年5月全国风机公开定标容量4.48GW，均为陆风定标。2023年1-4月全国风机公开招标容量32.3GW（同比-14.6%），其中陆上风电招标29.5GW（同比-2.2%），海上风电招标2.9GW（同比-62.7%）。

　　本周风电板块整体呈现上涨走势，涨幅前三分别为塔筒（+9.6%）、海缆（+3.6%）和整机（+3.5%）。个股方面，本周涨幅前三分别为大金重工（+18.8%）、东方电缆（+12.5%）和泰胜风能（+9.5%）。

　　风电零部件、零配件企业一季度业绩表现亮眼，海风开发资源持续释放，强现实下市场情绪与关注度显著好转。

　　本周各类原材料价格环比小幅下降。线缆级EVA价格本周降幅较明显，成交价为14,100元/吨，环比下降1,200元/吨。

　　2022年全国电网工程投资完成额为5012亿元，同比+2.0%；全国电源工程投资完成额为7208亿元，同比+22.8%。2023年3月全国电源工程投资完成额588亿元，同比+71.4%；2023年3月全国电网工程投资完成额349亿元，同比+13.3%，电网投资出现复苏。

　　2023年以来全国煤电新增核准26.65GW，其中4月核准容量5.36GW，5月暂无新增核准。2023年以来煤电项目开工23.12GW，其中4月开工容量7.05GW，5月新增开工2.00GW，煤电项目建设显著复苏。

　　本周电网板块股价整体呈现上涨走势江南JN体育，涨幅前三分别为电工仪器仪表（+4.3%）、线%）和电网自动化设备（+1.2%）。个股方面，本周涨幅前三分别为万马股份（+12.9%）、炬华科技（+9.3%）和国电南瑞（+3.4%）。

　　风电：3月以来黑色类原材料价格振荡下行，产业链盈利能力较2022年显著修复，逐季度存在持续上升可能；1-2月三北地区由于冻土原因交付较少，3月排产环比显著提升，预计5月下旬迎来交付拐点。近期海上风电规划、招标、建设快速推进，建议关注2023年海陆景气共振带来的板块性机会。海上风电导管架供给较为紧张，盈利能力较强，相关企业有望充分受益；欧洲海风竞配、招标迎来拐点，中国风电龙头有望充分受益。随着当期业绩和发展预期的双重向好，市场情绪已触底反弹，强烈建议关注布局机会。建议关注四大方向：1）导管架产能占比较高、远期出口空间较大的塔筒/管桩龙头；2）大兆瓦轮毂底座产能弹性较大的铸件龙头；3）漂浮式海上风电锚链系统和动态海缆行业龙头；4）出口迎来拐点、海上风电实现突破的优质整机企业。

　　电网：2023年国家电网投资有望超过5200亿元，创历史新高，2022年特高压开工进度不达预期江南JN体育，2023年有望迎来集中放量；2022年特高压仅开工4条，2023年特高压开工条数有望达到8条。今年以来已开工2条特高压线路，电网建设对于设备销售的拉动趋势逐渐明朗，电网产业链企业一季度业绩表现亮眼，建议关注行业确定性放量带来的板块性机会。电源与电网投资持续错配，电网投资需求日益强化，市场预期边际上行。此外，变压器、低压电器等通用电力设备企业在风电、光伏和储能等行业需求的带动下有望拥抱新的成长周期。

　　原材料价格大幅上涨，风电下游建设节奏不达预期，特高压核准开工进度不达预期，行业竞争加剧，政策变动风险。

　　•硅片端辅材环比变化：石英坩埚环比持平。 •电池端辅材环比变化：正面银浆+0.3%、背面银浆+0.4%。 •组件端辅材环比变化：玻璃、焊带、背板、铝边框价格均环比持平，胶膜环比持平JN江南。 •部分辅材上游环比变化：外层/中层石英砂环比持平、粒子价格环比-8.5%。

　　本周硅料价格继续保持下跌的趋势JN江南，而硅片环节竞争显著加剧，价格降幅首次超过硅料，龙头企业TCL中环也连续两次大幅下调产品报价。电池和组件端价格亦有所下降，但降幅明显小于上游，因此静态单瓦毛利有所扩张。展望二季度，光伏行业终端组件需求持续旺盛，而上游硅料供给仍稳步提升，组件、硅料价格差有望拉大，带来产业链中下游及辅材环节整体利润体量的扩张。N型组件当前处在供不应求状态下，N型产品占比高的企业将持续受益。建议关注：

　　1）一体化组件商环节，组件由于签单周期较长，在原材料价格下行阶段更加受益，有望实现量利齐升，并且一体化厂商在新型电池技术领域具备更强的整体竞争优势，推荐晶澳科技、天合光能、东方日升、隆基绿能，以及最早进行N型TOPCon量产的头部一体化组件商，和正在转型中的通威股份；

　　2）电池环节，N型技术变革的主要环节，当前N型TOPCon产品供不应求，较P型存在显著溢价，推荐N型占比最高的电池商钧达股份；

　　3）硅片环节，3月以来硅片单瓦毛利扩张明显，石英砂紧缺促使硅片竞争格局分化，硅片龙头企业石英砂保供能力和制造能力优势凸显，推荐TCL中环、双良节能；

　　4）辅材环节，看好N型技术变革给部分辅材环节带来的结构性机会，以及在硅料放量跌价的大趋势下盈利性有望改善的辅材领域，关注银浆环节（聚和材料）、玻璃环节（福莱特、安彩高科）和胶膜环节（福斯特、海优新材、赛伍技术） 。

　　注：由于假期影响，本篇报告内涉及的“周度价格环比变动”均表示从4月27日到5月12日之间的价格变化，时间跨度为两周。

　　2022年：养殖链盈利阶段性回升，种植链同比有所下降。2022年农业板块整体营收同比+12.83%，增速较2021年降低；归母净利转盈，同比+155.27%。从2022年营收同比增速来看，养殖业（+16%）；饲料（+15%）;种植业（+14%）;农产品加工（+9%）;渔业（+4%）;动物保健（+2%）;农业综合（-4%）;林业（-9%）；从2022年归母净利同比增速来看，渔业（+756%）;饲料（+240%）;养殖业（+112%）;林业（+108%）;农业综合（-6%）;种植业（-19%）;动物保健（-25%）;农产品加工（-47%）。2022年受益猪价回暖，饲料和养殖业净利均回升明显JN江南，另外由于农产品价格上涨，农产品加工企业盈利承压。

　　2023Q1：受益上年低基数，养殖链盈利实现同比增长。2023Q1，农业板块整体营收同比+15.69%，环比-18.45%。具体看，生猪板块23Q1盈利同比+44%，环比-177%，其中华统股份、巨星农牧、新五丰在当前行业周期底部表现优异。尤其是华统股份，在Q1行业养殖成本大幅提升的背景下，公司的成本回落显得更具价值。肉禽板块，23Q1归母净利同比+132%，环比-48%，板块受益节后白鸡鸡苗及毛鸡价格回暖，其中益生股份23Q1营收同比+185%，环比+33%，归母净利同比+209%，环比+788%。动保板块23Q1归母净利同比+23%，环比+30%。科前生物、生物股份等头部企业营收和盈利同比增加明显，我们认为未来随猪价中期回暖，板块盈利有望向好。饲料板块23Q1营收同比+17%，归母净利同比同比+35%，海大集团/大北农/金新农2023Q1的营业收入同比分别为+17%/+20%/+2%，归母净利同比变动分别为+103%/-31%/+33%，海大集团得益于饲料技术研发积累与数字化大幅度提升，相对于行业的单位超额收益进一步拉大，在优秀管理层的带动下，熵减进化持续成长。种植板块净利同比+68%，环比+605%，我们认为种植链随大宗产品价格蓄力向下，周期驱动边际减弱，但未来转基因商业化或推动头部种企步入黄金成长期。

　　投资建议：生猪蓄力反转，左侧优选成长。农业重点推荐养殖、后周期、种业三大主线）生猪推荐：左侧更关注高质量成长，核心推荐养殖三小龙：华统股份、巨星农牧、新五丰；其次，看好养殖四小虎：天康生物、唐人神、金新农、京基智农；右侧配置白马：牧原股份、温氏股份等；2）禽推荐：益生股份、立华股份、圣农发展等；建议关注：春雪食品、湘佳股份、仙坛股份。3）动保推荐：科前生物、回盛生物、国邦医药、中牧股份、普莱柯、申联生物、生物股份、瑞普生物等。4）种植链推荐：大北农、隆平高科、登海种业；建议关注：北大荒、苏垦农发、中粮糖业、海南橡胶等。5）饲料及宠物推荐：海大集团、中宠股份、佩蒂股份等。

　　5月10日，美国劳工部公布了美国4月份的CPI通胀数据。其中，美国4月CPI环比+0.4%，与市场共识一致，前值为+0.1%；同比+4.9%，与市场共识的5%基本相当，前值为5%。核心CPI环比+0.4%，与共识一致，前值+0.4%；同比+5.5%，与共识一致JN江南，前值+5.6%。

　　从结构上看，食品CPI环比持平；能源CPI环比+0.6%，带动了非核心CPI的环比增速。核心项目中，核心商品CPI环比+0.6%，其中增速比较高主要是二手车（环比+4.4%）。核心服务业CPI环比+0.4%，与前值持平，其中房租CPI环比+0.5%，较上月+0.6%有所减速；非房服务CPI环比+0.4%，较上月的0.3%有所提速，其中增速比较高的单项包括影音租赁和兽医。

　　在各个单项中，表现最引人瞩目的是二手车CPI；当前读数虽高，但是不令人担忧的是房租。这两个单项受到货币政策直接干预的程度较深（它们直接受利率影响）。如果将这两个单项排除，那么核心CPI的环比增速将会是+0.2%，低于前值0.1ppt。这说明货币政策对需求的抑制已经比较到位。同时，6月FOMC会议之前还将发布5月的CPI数据，如果5月CPI数据不进一步表现出通胀压力，那么6月FOMC会议加息仍然是小概率事件。

　　5月9日，海关总署发布我国4月份进出口数据。其中4月我国进口额同比-7.9%，共识为-0.1%，前值为-1.4%；出口额同比+8.5%，共识+6.4%，前值+14.8%。

　　同日，人民银行公布了4月社融和金融数据，其中M1同比+5.3%，前值+5.1%；M2同比+12.4%，共识+12.6%，前值+12.7%；社融存量同比+10%，共识+10.2%，前值+10%。

　　总体看，M2-M1剪刀差有所下降，但尚不足以将其总结为趋势的变化；进口额、CPI、PPI数据说明我国目前的经济复苏进程仍然较缓。

　　港股方面，本周恒生指数和恒生综合指数均有小幅回调，但是风险溢价仍然处于中枢附近。长线行情还需等待实质性的业绩上修或者美联储降息。

　　美股方面，标普500和纳斯达克100有分化趋势。其中标普500处于横盘震荡状态，纳斯达克100则呈现出震荡区间底部抬高的趋势。目前，纳斯达克100已经达到前期压力位，但尚不能确认突破。美股的风险在于风险溢价略有透支迹象，其他主要市场的潜在经济状况好转可能触发美股的回调。

　　风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，国际局势的不确定性，国内货币政策的不确定性。

　　收入增速放缓，利润增长提速，集中度提升。2022年，全行业实现营收84842亿元，同增9.4%，增速收窄6.6pct，营收CR5为66.2%；实现归母净利1840亿元，同增12.9%，增速扩大16.2pct。2023Q1实现营业收入20379亿元，同增8%，增速同比收窄7.9pct，CR5为68.3%；实现归母净利519亿元，同增14.2%，增速同比扩大1.3pct。

　　盈利水平下滑，资产负债率略上升，现金流同比改善。1）盈利：2022年全行业ROE为7.2%，同比下滑0.16pct，2023Q1整体ROE为1.87%，同比持平，主因宏观经济低迷，叠加疫情，影响项目进度，导致管理成本升高。2）资产结构：2022年全行业资产负债率74.9%，同比提升0.7pct，2023Q1资产负债率75.1%，同比提升0.5pct，主因2023年新一轮国企改革要求放松至“资产负债率总体保持稳定”江南JN体育。3）现金流：2022年全行业实现经营性现金净流入2057亿元，同比大幅增加1370亿元，2023Q1实现经营性现金净流出3377.4亿元，同比少流出540亿元。主因近几年央企加强现汇业务，缩减投资业务，加强收款工作。

　　基建板块业绩相对稳健，园林、装饰板块盈利、负债承压。2022年，基建市政工程实现营收44940.9亿元，同增10.9%，增速收窄2.3pct，房屋建设实现营收27209.9亿元，同增7.4%，增速大幅收窄10.2pct。基建市政工程受基建投资高增长支撑，增速降幅最小。2022年装修装饰ROE提升15.7pct，园林工程下滑14.7pct，资产负债率均上升3.9pct。

　　建筑央企业绩保障性强，国际工程逆势增长。建筑央企营收增速、净利率有所下降，2022年建筑央企新签订单14.9万亿元，同增14.4%，增幅扩大，2023Q1新签订单同增15.04%。2022年中钢国际、北方国际、中工国际收入增幅逆势扩大，2023年一季度中钢国际、北方国际收入增速扩大。

　　投资建议：2022年及2023年一季报显示当前建筑行业业绩稳健，集中度提升，现金流同比好转，但受宏观环境影响，行业盈利水平有所下滑。随着国资委考核指标对建筑央企经营质量提升的指引作用显现、基建投资维持增长、海外工程逐步复苏，预计未来建筑行业业绩兑现更佳。结合当前中特估与一带一路主题催化，重点推荐中国铁建、中国中铁、中国交建。

　　风险提示：相关政策推进不及预期；重大项目审批进度不及预期；国央企改革推进不及预期，基建投资增速不及预期。

　　央企估值回归下半场，关注盈利改善趋势。建筑央企龙头估值偏低，仍然处于集体破净状态。建筑央企中中国建筑PE仅5.4x，PB仅0.73x，中国铁建PE仅5.9x，PB仅0.67x，整体估值水平仍不高。对照股权再融资标准，央企仍有向上修复估值水平的动力，涉房项目信用减值已经于2020-2021年进行集中计提，后续减值压力减轻，资产质量得以夯实，对应破净幅度有望修复。“一利五率”新考核标准下，建筑央企现金流状况和ROE水平有望持续提升，对应估值仍有提升空间。

　　海外基建需求旺盛，重视“一带一路”催化。一系列外交事件持续释放和平信号，中东和东欧地区外交关系走向好转，中国又在其中扮演重要的协调角色，后续海外市场有望进一步向我们的国际工程企业打开，更多的合作项目有机会落地。新签合同方面，中材国际2023年一季度工程建设业务新签合同额165.3亿元，同比增长185%，境外新签合同93.7亿元，同比增长130%，中钢国际境外新签合同13.0亿元，同比增长120%。业绩方面，中钢国际/中工国际/北方国际一季度归母净利润同比增长61.6%/56.3%/84.9%。从总体看，海外新签一季度并未迎来普遍高增长，可能与海外招投标节奏有关，但国际工程履约状况较好，国际工程公司业绩实现高速增长。

　　把握“建筑+AI”新一轮快速发展期。我们认为未来单纯使用相关AI软件应用辅助建筑设计并不会创造更多附加值，随着人均产值的提升，行业总体设计收费也会相应下降，但具备大量数据或案例储备且积极拥抱AI技术的设计龙头将有望持续受益于其数据资产的变现，推荐关注华设集团、华建集团江南体育、华阳国际。

　　投资建议：重申“中特估”、“一带一路”、“AI+建筑”三条主线。建筑央企估值回归进入下半场，目前估值水平仍然偏低，经营质效改善尚未充分反映在估值中。一带一路持续高景气，相应国际工程企业一季度业绩大幅增长，一带一路订单在二季度有望迎来集中释放。“AI+建筑”前景广阔，工程设计龙头有望率先受益。重点推荐中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国交建。

　　风险提示：相关政策推进不及预期；重大项目审批进度不及预期；国央企改革推进不及预期；人工智能技术与建筑行业结合不及预期。

　　4月SW半导体指数下跌6.03%，估值处于近三年34.25%分位。2023年4月费城半导体指数下跌7.30%，跑输纳斯达克指数7.34pct。4月SW半导体指数下跌6.03%，跑赢电子行业1.47pct，跑输沪深300指数5.49pct。半导体子行业方面，除半导体设备上涨18.74%外，其余均下跌，其中模拟芯片设计、集成电路封测、分立器件跌幅较大，分别下跌16.34%、14.01%、11.40%；半导体材料、数字芯片设计跌幅较小，分别下跌2.29%、6.12%。截至2023年4月30日，SW半导体PE(TTM)为46倍，处于近三年34.25%分位，其中集成电路封测26倍最低，半导体设备76倍最高。

　　3月全球半导体销售额环比增长0.3%，台股IC设计收入边际好转。2023年3月全球半导体销售额为398.3亿美元，同比减少21.3%，环比增长0.3%，同比增速较上月下降0.6pct，自2022年1月以来已连续15个月下降。3月DRAM合约价格持平、NAND合约价格下跌；4月DRAM现货价格持续走低，NAND现货价格出现上涨。TrendForce预计2Q23 DDR5 Server DRAM价格跌幅将收敛至13%-18%，DDR4跌幅在18%-23%范围之间。基于台股3月营收数据，IC设计环比增长，同比跌幅收窄1.12pct；IC制造环比减少，同比较上月由增转跌，增速变化-19.79pct；IC封测环比增长，同比跌幅扩大3.26pct。

　　投资策略：半导体周期已触底，推荐具有能力圈拓展潜力的细分领域龙头。根据SIA的数据，1Q23全球半导体销售额为1195亿美元(YoY -21.3%，QoQ -8.7%)，中国半导体销售额为333亿美元(YoY -34.1%，QoQ -12.4%)；其中3月全球和中国半导体销售额自去年6月以来首次实现环增。我们认为本轮周期已处于底部，后续有望逐季改善，而AI有望成为继PC、手机后，半导体行业的主要推力，继续推荐具有能力圈拓展潜力的细分领域龙头中芯国际、国芯科技、晶晨股份、圣邦股份、芯朋微、杰华特、士兰微等，以及持续受益国产替代的半导体设备企业中微公司、英杰电气、拓荆科技等。

　　月专题：英伟达——人工智能计算领域领导者。英伟达是总部位于美国的人工智能计算公司，FY23收入269.74亿美元，其中数据中心占比56%，游戏占比34%，专业可视化占比6%，汽车占比3%，其他占比2%；净利润43.68亿美元。公司利用其GPU产品和架构为科学计算、人工智能、数据科学、自动驾驶汽车、机器人、元宇宙和3D互联网应用创建平台。据JPR数据，4Q22公司独立GPU出货量占比为82%，位居市场第一。截至2023年4月30日，公司市值为6854.00亿美元。公司FY4Q23收入60.51亿美元(YoY -20.8%，QoQ +2.0%)，预计FY1Q24收入63.70-66.30亿美元(YoY -23.1%至-20.0%，QoQ 5.3%至9.6%)，公司看好全年数据中心需求。

　　1.煤炭板块收涨，跑赢沪深300指数。中信煤炭行业收涨1.55%，沪深300指数下跌1.97%，跑赢沪深300指数3.52个百分点。全板块整周27只股价上涨，7只下跌，3只持平。冀中能源涨幅最高，整周涨幅为4.83%。

　　2.重点煤矿周度数据：中国煤炭运销协会数据，5月5日-5月11日，重点监测企业煤炭日均销量为725万吨，比上周日均销量减少29万吨，减少3.8%，比上月同期减少23万吨，减少3%。其中，动力煤周日均销量较上周减少6.9%，炼焦煤销量较上周增加6%，无烟煤销量较上周增加14%。截至5月11日，重点监测企业煤炭库存总量（含港存）2868万吨，比上周增加6.7%，比上月同期增加505万吨，增加21.4%。

　　3.动力煤产业链：价格方面，环渤海动力煤（Q5500K）指数729元/吨，周环比下跌0.41%，中国进口电煤采购价格指数1225元/吨，周环比上涨0.91%。从港口看，秦皇岛动力煤价格周环比下跌，黄骅港周环比下跌，广州港周环比下跌；从产地看，大同动力煤车板价环比持平，榆林环比下跌4.14%，鄂尔多斯环比下跌2.86%；澳洲纽卡斯尔煤价周环比下跌3.78%；动力煤期货结算价格801.4元/吨江南JN体育，周环比持平。库存方面，秦皇岛煤炭库存579万吨，周环比增加69万吨；北方港口库存合计2824万吨，周环比增加198万吨。

　　4.炼焦煤产业链：价格方面，京唐港主焦煤价格为1800元/吨，周环比下跌8.63%，产地柳林主焦煤出矿价周环比下跌9.68%，吕梁周环比下跌6.45%，六盘水周环比下跌2.78%；澳洲峰景煤价格周环比上涨4.03%；焦煤期货结算价格1344元/吨，周环比上涨1.59%；主要港口一级冶金焦价格2190元/吨，周环比下跌4.37%；二级冶金焦价格1990元/吨，周环比下跌4.78%；螺纹价格3680元/吨，周环比下跌1.87%。库存方面，京唐港炼焦煤库存49.2万吨，周环比减少2.7万吨（5.2%）；独立焦化厂总库存762.8万吨，周环比减少53.9万吨（6.6%）；可用天数8.4天，周环比减少0.5天。

　　5.煤化工产业链：阳泉无烟煤价格（小块）1180元/吨，周环比下跌100元/吨；华东地区甲醇市场价2407.22元/吨，周环比下跌67.78元/吨；河南市场尿素出厂价（小颗粒）2300元/吨，周环比下跌40元/吨；纯碱（重质）纯碱均价2575元/吨，周环比下跌188.75元/吨；华东地区电石到货价3116.67元/吨，周环比上涨100元/吨；华东地区聚氯乙烯（PVC）市场价5802元/吨，下跌92.44元/吨,；华东地区乙二醇市场价（主流价）4220元/吨，周环比上涨68元/吨；上海石化聚乙烯（PE）出厂价8350元/吨，周环比下跌100元/吨。

　　6.投资建议：焦炭第七轮提降，新疆动力煤坑口价下跌，煤价继续承压。当前仍处季节性用电淡季，电厂日耗震荡，长协拉运为主。供给依然高位，大秦线检修结束，煤企、港口仍在累库。基本面方面，供给高位，需求暂无起色，高库存抑制下港口煤价震荡偏弱。动力煤方面，新疆及三大主产区坑口价下跌，煤企、港口库存继续累库，关注气温升高及电厂日耗回升情况；弱复苏下钢铁产业链共振下跌，焦炭第七轮提降100元/吨、炼焦煤价格下跌幅度较大，焦化毛利小幅回升；化工煤价格下跌，化工产品价格多数下跌。煤炭需求虽季节性走弱，但年报季报业绩较好、分红回报丰厚，虽煤价有下行压力，但长协煤公司业绩稳健，维持行业“超配”评级，低估值高股息下布局长协煤为主的公司和煤电一体的公司，同时焦煤供给增加，焦炭毛利或有修复空间。关注动力煤公司中国神华、中煤能源、陕西煤业；焦煤公司盘江股份、淮北矿业、山西焦煤、平煤股份以及转型新能源的华阳股份、美锦能源，关注煤机龙头天地科技。

　　2022年有色金属板块表现强于大市，23Q1利润环比改善。2022年，有色金属板块实现营业总收入31871.34亿元，同比+17.37%；归母净利润1889.67亿元，同比+76.96%。23Q1，实现营收7960.78亿元，环比-2%，同比+6%；实现归母净利润375.82亿元，环比-7%，同比-12%。2022年期间沪深300指数涨跌幅-21.3%；有色金属（申万）涨跌幅-18.8%，钢铁（申万）涨跌幅-24.4%。2022年板块跌幅较大主要由于：1）宏观加息因素，美联储2022年内共加息7次，累计加息425个基点，对大宗金属的价格形成了压制；2）基本面因素，2022年国内疫情管控措施严格，生产经营活动受到影响，下游需求普遍较差。

　　工业金属：2022年营收和利润稳步增长，23Q1现金流承压。2022年，工业金属板块公司共实现营业收入20831.05亿元，同比+11%；归母净利润724.39亿元，同比+15.64%。23Q1，实现营收5220.57亿元，同比+3%，环比+0.4%；实现归母净利润181.60亿元，同比-14%，环比+63%；经营性现金流34.93亿元，环比-90%，同比-82%。今年以来，工业金属需求普遍出现好转，铜、铝等品种持续去库，金属价格有望突破震荡区间继续上行。

　　能源金属：2022年利润同增4.6倍，23Q1跑输沪深300指数16pct。2022年，能源金属板块公司共实现营收2514.28亿元，同比+134.31%；实现归母净利润774.87亿元，同比+457.86%。23Q1实现营业收入620.88亿元，同比+76%，环比-16%；实现归母净利润113.53亿元，同比+11%，环比-47%。今年以来能源金属价格持续下行，目前锂价已经止跌企稳，预计23年供需维持紧平衡格局。

　　小金属：2022年盈利能力持续提升，23Q1转为负增长。2022年，申万小金属板块公司共计实现营业收入4644.41亿元，同比增速12.75%；实现归母净利润262.28亿元，同比+25.31%；销售毛利率13.17%，同比基本持平；销售净利率6.36%，同比提升0.79pct。23Q1，实现营业收入1130.17亿元，同比-2%；环比+2%；实现归母净利润48.41亿元，同比-42%，环比-1%。

　　钢铁：需求下滑叠加原辅料价格高企，2022年行业整体承压，2023Q1盈利大幅改善。2022年，钢铁行业公司共实现营收23355.88亿元，同比-6.46%；归母净利润330.11亿元，同比-73.02%。23Q1，共实现营收5464.92亿元，环比基本持平；实现归母净利润64.53亿元，环比+622%。目前钢材消费量仍保持弱势运行，大量钢铁股吨钢市值已远低于市场重置成本，随着各项刺激政策的推出，钢材消费信心修复，有望带动估值修复。

　　风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。

　　市场回顾：本周沪深300指数下跌1.97%，公用事业指数上涨1.95%，环保指数上涨0.89%，周相对收益率分别为3.92%和2.85%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第1和第5名。分板块看，环保板块上涨0.89%；电力板块子板块中，火电上涨2.89%；水电上涨3.29%，新能源发电上涨0.25%；水务板块上涨2.13%；燃气板块上涨1.74%；检测服务板块下跌3.65%。

　　重要事件：近期，国家能源局印发《关于进一步做好抽水蓄能规划建设工作有关事项的通知》，提出抓紧开展抽水蓄能发展需求论证，分省分区域开展需求论证，科学研究分析未来合理需求，突出重点开展需求论证；有序开展新增项目纳规工作，经深入开展需求论证并按程序确认的合理建设规模是各地区开展项目纳规工作的基础；大力提升产业链支撑能力，针对开发建设规模、时序不协同和产业链薄弱环节JN江南体育，研究应对措施，加快各方面能力提升，更好支撑行业加快发展。

　　专题研究：5月1日20时至5月2日17时，山东省电力交易市场实时现货交易出现连续21小时负电价现象，最低至-85元/兆瓦时。负电价产生原因是“五一”期间山东工业用电需求降低与风、光等可再生能源发电量高企导致电力现货市场阶段性过剩。负电价现象发生利好“配售电+储能”产业发展。

　　投资策略：公用事业：能源问题凸显，推荐工商业能源服务商龙头南网能源、分布式光伏运营商芯能科技；推荐天然气贸易商转型能源服务及氦气氢气业务的成长属性标的九丰能源；推荐存量风光资产优质且未来成长路径清晰的绿电弹性标的金开新能；推荐有较大抽水蓄能和新能源规划，估值处于底部湖北能源；电网侧抽水蓄能、电化学储能运营龙头南网储能；推荐“核电与新能源”双轮驱动中国核电；推荐积极转型新能源，现金流充沛的广东电力龙头粤电力A；推荐有资金成本、资源优势的新能源运营龙头三峡能源、龙源电力。环保：1、业绩高增，估值较低；2、商业模式改善，运营指标持续向好；3、稳增运营属性显现，收益率、现金流指标持续改善。推荐积极布局动力电池回收的旺能环境、伟明环保以及稀土回收利用龙头华宏科技。

　　一季度净利润增长116%，销售复苏叠加降本增效盈利大幅回升。一季度随防疫政策放开、客流回暖，加上去年3月低基数，收入58.4亿元，同比转正，增长6.5%；归母净利润2.2亿，扭转去年四季度亏损状态，同比增长115.6%。毛利率33.6%，同比下降1.9个百分点，主要因折扣促销增加（本季度折扣同比低单位数下降，环比四季度末低单位数改善）及出清部分老旧库存所致。销售、分销及行政费用率28.9%，同比下降4.3个百分点，主要由于：1）优化店铺网络、提升人效，总人数下降15%，雇员成本占收入比例下降1.7%；2）销售规模增加释放杠杆效应；3）降本增效及租金协商。经营利润率、净利润率提升约2个百分点至5.7%、3.8%。库存持续改善，一季度末存货金额较22年末下降6.4%；库存周转136天，同比下降55天，环比下降72天。

　　门店精益化运营、同店销售转正，全域策略下私域平台强劲增长。1）线下渠道：定制化零售、精准开店、优化无效店铺为今年主轴。本季度净闭177/1家直营/批发门店，合计关闭178家至7115家；精益化运营下，超过300平米的优质大店占比19%、同比提升3个百分点，随客流恢复同店销售转正、同比略增，坪效恢复至2021年底水平JN江南。2）全渠道打通：全渠道业务占比由2020年11%快速提升至2023年一季度24%。泛微店增长69%，占直营销售比例由22年15.8%提升至18.0%，超前达成今年16%的占比目标，泛微店渠道客流转化率、回报率、当季正价销售比例相对更高，并可全方位提升消费体验；B2C公域实现17%增长，重回正增长；B2B实现33%增长。

　　4月销售增长53，五一线下、私域延续亮眼增长。4月销售同比上升53%，年初至今实现同比增长15%；五一期间线%，折扣同比改善，线%，其中抖音增长超翻倍，公域同比-10%，公司对全年收入增长双位数或以上的目标具备信心。利润率方面，库存改善，同时提升泛微店高利润率渠道的占比，预期折扣按季环比改善，叠加持续争取品牌商返利支持，毛利率有望逐步恢复正常水平。

　　投资建议：关注业绩拐点，看好复苏与高质量成长。2023年一季度防疫政策放开，客流回暖消费复苏，公司实现稳健增长，释放营运杠杆效应叠加低基数，净利润大幅增长；4月及五一销售表现向好，看好今年消费复苏下公司销售向好持续释放盈利弹性。考虑线下客流加速回暖、销售规模回升释放规模效益，小幅上调盈利预测，预计2023~2025年净利润4.7/5.9/7.6亿元（原：4.2/5.5/7.2亿元），同比429%/24%/29%，小幅上调合理估值至0.77~0.88港元（原：0.72-0.82元），对应2024年7-8x PE，维持“买入”评级。

　　2023年一季度收入下滑13%，开机率下降致毛利率承压。公司是全球色织面料生产龙头，主要产品梭织面料和衬衣。2023年一季度公司收入同比下滑12.8%至13.8亿元，归母净利润下降39.9%至0.96亿元。收入下滑主要由于海外需求疲软导致一季度销量下降，部分被人民币兑美元同比贬值约8%所抵消。由于开机率不足引起单位平均成本提升，一季度毛利率同比减少3.6百分点至20.8%。由于收入下降和汇兑损失，费用率同比提升3.1百分点至16.7%，其中我们估算汇兑损失约3200万元，占收入2.3%，同比提升1.8百分点。另外投资收益和公允价值收益比率同比提升4.0百分点，资产减值比率同比增加1.9百分点（主要是库存商品和原材料跌价）。归母净利率同比下滑3.3百分点至6.6%。2023一季度末存货/应收周转天数同比变动-4/+3天至175/40天，维持较健康水平。

　　行业景气度有望逐季好转，中长期功能性面料产能投放有望贡献稳健增长。1）从近期看，一季度海内外仍有去库存压力，订单有望从二季度开始逐步改善，将有较明显的改善。2）中长期看，公司的2000万米针织面料、3500万米功能性面料、3000万米高档色织面料将于今明年陆续新增产能贡献，贡献收入稳步增长。

　　投资建议：看好中长期稳健增长，今年景气度有望触底回升。2023年一季度行业需求下滑令公司业绩承压，二季度开始国内外订单有望逐季向好。从中长期看，产能扩张、效率提升、景气品类开拓有望贡献稳步增长。由于一季度行业需求疲软令业绩低于预期，下调盈利预测，预计公司2023~2025年净利润分别为7.2/9.1/10.3亿元（原为8.2/9.8/11.1亿元），同比变动-25%/+26%/+13%，由于盈利预测下调，下调目标价至9.2-9.7元（原为9.4-10.0元），对应2024年PE 9.0-9.5x，维持“买入”评级。

　　猪价低迷叠加费用增加，短期盈利有所承压。公司2022年实现营收3.29亿元，同比-8.32%（其中兽用生物制品收入3.28亿元，占99.78%），实现归母净利0.61亿元，同比-44.56%，业绩下滑受到下游猪价低迷、市场推广及研发相关费用增加、信用减值损失增加、投资损益减少等多重因素影响。公司2023Q1营业收入同比-8.08%至0.82亿元，归母净利润同比-33.69%至0.16亿元，主要系招标时间偏晚、“先打后补”政策推进、研发费用增加影响。

　　国内口蹄疫合成肽疫苗领军者，猪用生物制品纯正标的。公司是一家以猪用疫苗为主业的生产销售企业，收入占比超过99%，主要产品为系列口蹄疫疫苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗（重组杆状病毒 OKM 株）及兽用诊断制品。公司在口蹄疫疫苗上的优势显著。2004年，公司研发的猪口蹄疫O型合成肽疫苗获得国家一类新兽药注册证书，系国内外首个口蹄疫合成肽疫苗。同时公司口蹄疫合成肽疫苗不断升级，产品从单组份升级为双组份、三组份，从单价发展为二价，持续引领国内市场。2018年公司在国内口蹄疫合成肽疫苗市占率62.79%；排名第一。此外，公司于2017年成功研发出国内外首个猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗，获得国家一类新兽药注册证书，进一步丰富公司产品结构、提高销售单价，提升了公司的市场竞争力与盈利水平。

　　自主研发与合作研发并重，多元化布局有望打开业绩增量。公司坚持研发创新，新产品方面，2022年mRNA疫苗合作开发进展顺利，实验室研究取得突破性成果；猪圆环病毒2型亚单位疫苗已取得产品批准文号并上市销售；合作研发的猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒病三联灭活疫苗、猪塞内卡病毒病灭活疫苗、猪瘟基因工程亚单位疫苗（CHO-133D）等项目均处于新兽药注册阶段。新产线月公司公告将IPO募投项目“悬浮培养口蹄疫灭活疫苗项目”节余募集资金 9903 万元投资用于建设“动物灭活疫苗项目”；该车间未来可用于生产猪瘟基因工程亚单位疫苗、猪传染性胃肠炎、流行性腹泻、猪δ冠状病毒病三联灭活疫苗、猪圆环病毒 2 型亚单位疫苗，以及非洲猪瘟亚单位疫苗、病毒样颗粒疫苗等灭活疫苗。公司通过该举积极布局基因工程疫苗等新兴领域，有望进一步拓宽产品种类。

　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内领先的猪用口蹄疫疫苗企业，中期看好猪价回暖驱动业绩修复，长期看好多元化产品研发布局带来的成长潜力。我们预计公司2023-2025年归母净为0.73/1.24/1.38亿元，EPS为0.18/0.30/0.34元，对应当前股价PE为42.5/24.9/22.5X。

　　宇通客车的投资价值在于海外新能源成长性、国内需求复苏和长期较高股息率。宇通客车是国内大中客龙头（2021年国内大中客份额约38%），复盘：在2014-2017年我国大中客新能源化率从不到10%到60%左右的快速渗透期，宇通实现利润（从26亿到最高40亿元）与市值（从约200亿到最高近600亿元）齐增；展望：1）海外新能源周期叠加一带一路，宇通出口量价利三增；2）国内公交更新周期、公路客车疫后复苏；3）国内供给逐渐出清，宇通优选市场后毛利率改善；另外考虑到公司长期高分红高股息率（5-10%），周期与成长共振，当前投资价值凸显。

　　海外：客车新能源化起步，渗透率上行空间大。据OICA数据，2022年海外大中客销量约20万辆左右（预估稳态25万左右），整体新能源渗透率相对较低（预估不足10%），对比国内具有较高渗透上行空间。另外当下海外已有较多国家和地区（欧洲、中东、拉丁美洲等）规划客车新能源转型的目标，叠加“一带一路”的进一步催化，有望持续带来我国客车出口的增量订单机遇（2022年中国大中客车出口2.2万辆，同比+24%）。

　　宇通：打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期。①我国新能源车领跑全球（一季度新能源车出口96亿美元，占汽车出口45%），具供应链体系+产品技术+控本能力等优势；②宇通出口历史近20年（2022年占大中客出口26%），从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级；③宇通海外布局从亚洲、拉美、非洲等地，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张。

　　国内：需求复苏，供给出清。2022年国内大中型客车销量6.3万辆，受益于公交客车更新周期与公路（旅游）客车疫后复苏，国内客车需求有望逐步回暖，预估23/24/25年我国大中客需求有望达7.2/9.3/10.7万辆；宇通作为国内龙头（2021年大中客份额约38%，22年约28%），在国内供给有所出清的背景下，风险管控+优选市场改善毛利，预计国内业务盈利有望持续回暖。

　　公司2022年归母净利润下降46%。中国宏桥披露2022年全年业绩，公司2022年营业收入1317亿元，同比增长15.0%；归母净利润87.02亿元，同比下降45.9%；经营活动现金流入净额为76.22亿元，同比下降73.4%。公司铝合金产品销量547.3万吨，比2021年增加42.1万吨；铝深加工产品销量60.9万吨，同比下降4.8万吨。

　　盈利下行主因2022年电解铝成本涨幅大于铝价涨幅，以及汇兑损失。2022年公司毛利润182亿元，同比减少122亿元，其中电解铝毛利润下降105亿元。2022年全球能源价格飙升，煤炭及原油价格上涨导致发电成本以及预焙阳极采购价格上涨侵蚀了公司利润。另外2022年汇率波动带来的汇兑损失8.89亿元，而2021年则为汇兑收益3.94亿元。

　　产能转移短期受阻不影响长期规划，将成为全球水电铝龙头。报告期内公司完成了宏泰项目一期100万吨投产，近两年云南来水波动较大，省内电力短缺，影响了公司现有产能运行以及后续产能投放进度。但建设规划已经确定，相当于锁定了云南稀缺的水电资源，公司规划的水电铝产能达到396万吨，比肩全球水电铝龙头俄铝、力拓，比国内排在第二位的某水电铝企业高出91万吨，产能落地后将成为全球水电铝龙头。

　　我们假设2023-2025年铝现货含税均价为18000元/吨，氧化铝价格均为2900元/吨，预焙阳极价格均为6000元/吨，5500大卡动力煤到厂价均为1000元/吨，云南水电价格均为0.41元/度。预计公司2023-2025年营业收入为1115/1126/1155亿元，归母净利润分别为106.7/115.6/119.7亿元，同比增速22.7/8.3/3.6%，摊薄EPS分别为1.13/1.22/1.26元，当前股价对应PE分别为5.4/5.0/4.8X。2022年全球能源价格大涨挤占公司利润，这个因素在今年逐渐消退，公司利润边际改善显著，具备高盈利弹性。借助此轮电解铝高景气周期及产能转移契机，公司即将摆脱制约长期发展的债务压力和碳排放压力，未来具备更可持续发展能力，维持公司“买入”评级。

　　公司是京东集团旗下数字大健康平台江南JN体育，以医药销售为基本盘业务。京东集团持股68%，主要经营互联网医药销售，并结合在线诊疗等业务实现互联网医疗健康场景全覆盖。2022年，互联网医药销售业务占公司营收超98%，其中自营占总营收86%，平台模式占总营收12%；互联网医疗健康服务行业发展较早期，营收占比不到2%。

　　数字健康行业处于快速发展阶段，市场空间广阔。医疗改革推进医药分离，疫情推动售药诊疗线上化，我国数字大健康行业进入快速发展期，市场空间广阔。2021年中国数字大健康市场规模达到4674亿元，线%；居民线上看病购药的消费习惯逐步养成，市场需求不断释放，预计2025年中国数字大健康市场规模将增长至1.6万亿元，2022-2025年复合增速25.3%，线%。

　　集团力量持续为公司赋能，业务广泛布局实现高效协同。在与集团的联动上，公司与京东物流达成深度合作，持续优化物流履约效率；背靠京东App流量资源，公司用户渗透率仍有较大空间。在自身的业务布局上，公司深入布局线下DTP门店以及全渠道业务，满足消费者多场景购药需求，打造互联网医疗健康生态闭环，实现业务间高效协同。

　　公司凭借高效的履约能力带来高ARPPU及高平台货币化率，行业龙头地位稳固。从规模上看，公司2022年营收467亿，是国内头部数字大健康企业。从用户质量及货币化率来看，凭借高效履约，公司拥有大量优质客户和强议价权，2022年ARPPU值超过900元，3P零售药房货币化率7.8%，均远高于竞争对手阿里健康。

　　投资建议：疫情促进消费者线上购药习惯的培养并催化网络医疗监管政策落地，我们预计疫后时代医药线上渗透率将继续提升，公司对于用户的全生命周期管理将有效提升用户粘性，我们维持此前预测，预计公司2023-2025年收入为613/768/948亿元，公司医药网络零售龙头地位稳固，大股东京东集团对公司履约能力持续赋能，维持原目标价75-91港币，相对当前股价上涨空间为42%-72%江南体育，维持“买入”评级。

　　风险提示：国家医疗健康政策变化带来冲击；竞争格局变化；消费者认知不及预期；供应商或第三方商家合作出现问题。

　　整体表现：收入增长平淡，利润表现亮眼。1）收入端：2023Q1，公司实现营业收入2430亿元，同比+1.4%，增速与去年同期相比较为平淡，主要原因是公司核心电商业务仍处于组织架构和经营思路调整的阵痛期，预计2023年公司延续收入低增速趋势。2）利润端：本季度公司继续聚焦核心业务，核心零售业务的费用投放较为克制，利润表现亮眼，公司non-GAAP净利润76亿元，non-GAAP净利率3.1%，与去年同期相比提升1.4pct。值得一提的是，徐雷先生因个人原因退任集团CEO件执行董事，由集团现任CFO许冉女士接替。

　　京东零售：收入短期拐点未至，天天低价战略初见成效。为了顺应消费者的需求变化，零售业务去年年底起向“省”和“多”转型，一方面通过百亿补贴等活动重新树立“天天低价”的用户心智，一方面推动采销团队组织调整，推动POP模式快速发展，吸引更多第三方商家入驻。我们预计调整后POP收入占比将显著提升，长期看有助于提升公司经营利润率，短期公司设置百亿补贴等场域会降低付费流量占比，商业化收入增速将显著低于GMV增速。目前天天低价战略初见成效，用户满意度和粘性大幅提升，据公司业绩会透露，3月京东App NPS分数环比持续提升，2023Q1零售业务复购用户和付费会员规模同比增速分别为接近20%和30%。

　　投资建议：公司收入增速承压，维持“增持”评级。短期看，2023年上半年公司复苏进程缓慢，公司更多引导品牌和商家降价打造平台低价心智，平台利润稳中有升，市场对于电商价格战导致的利润下降担忧有所缓解；长期看，随着调整阵痛期结束，公司有望回归健康可持续发展。我们预计2023-2025年公司收入分别为10632/11637/12222亿元，调整幅度为0.2%/1.5%/0.9%，经调整归母净利润分别为312/363/428亿元，调整幅度为4%/6%/9%，目前公司对应23年PE约为12x，预计2022-2025经调整净利CAGR为15%，我们维持目标价205-217港币，距当前上涨幅度41%-50%，维持“增持”评级。

　　白云机场本周陆续公布T2航站楼及GTC、T1航站楼的广告媒体经营项目合同结果，其中与北京沃捷传媒签订二号航站楼及GTC广告媒体项目合同，合同期限为“5+3”年，首年广告经营权转让费基价为3.98亿元；与迪岸双赢公司签署一号航站楼广告经营合同，合同期限为“32+X”月，首年广告发布费基价为2.858亿元。在基价的基础上，白云机场与北京沃捷、迪岸双赢约定在白云机场总客流波动超过一定幅度时动态调整广告经营权转让费金额，且基价随着时间推移逐步上调。

　　根据新广告合同，广告经营权转让费会随着实际客流波动而有所调整。根据合同中的计算公式，如按照合同首年白云机场旅客吞吐量恢复至7000万人次计算（2019年为7339万人次，2023年4月恢复至单月512.9万人次），白云机场在T1航站楼、T2及GTC的广告经营权转让费分别为3.144亿元、4.378亿元，相比前次合同基本保持稳定，且本次协议明确了在客流大幅波动的情况下广告经营权转让费的计算方式，避免了潜在纠纷的可能性。

　　本次合同的签订说明了尽管经历了不可抗力的扰动，枢纽机场的高净值旅客流量入口的地位及对广告经营承租方议价能力并未有明显改变。我们继续看好在民航持续复苏，国门进一步开放，客流持续回升趋势下的枢纽机场价值回归。考虑到广告租金预期并未有显著改变，因此暂不修改盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.6亿、18.3亿、24.2亿，维持“买入”评级。

　　2022年营收利润显著增长。公司2022年实现营业收入351亿元，同比+127%，其中光伏电池片营收占比97.7%；实现归母净利润23.28亿元，同比+1954%，扭亏为盈，主要原因系2022年电池环节竞争格局改善，同时下游光伏需求强劲，电池环节盈利扩张。公司2022年光伏电池片出货34.4GW，同比提升89%，估算单瓦净利约0.07元/W。

　　23Q1出货量及营收平稳增长，净利润同比大幅提升。实现营收77.5亿元，同比-1.0%，环比-16.2%；实现归母净利润7.0亿元，同比+209%，环比-25.2%。23Q1公司电池片出货量约9GW，同比提升约12.5%，估算单瓦净利0.07元/W，与2022全年水平接近，环比下降约0.02-0.03元/W。盈利能力环比下降的主要原因是22Q4大尺寸电池片供应紧张，单瓦盈利较高，而23Q1由于石英砂紧缺涨价，硅片价格相对强势，造成电池片环节季度单瓦盈利有所收缩。

　　ABC技术进展顺利，差异化竞争路线清晰。ABC是公司自主研发的全背接触太阳能电池技术，目前量产平均转换效率已高达26.5%，与传统PERC电池相比提高3个百分点以上。同时，公司推出N型ABC组件产品，具备转换效率高、光致衰减低、美观度高等优势，全生命周期发电量较传统PERC组件显著提升。ABC组件产品输出功率优势明显，我们认为新产品目前处在量产化和市场导入的初期，相对更加适合海外分布式市场的高端客群。

　　2023年ABC电池组件开始量产，一体化产能加速落地。截至2022年底，公司拥有36GW的PERC电池片产能，其中大尺寸产能占比在95%以上，未来公司将不再新建PERC产能。公司ABC产品将以电池组件一体化模式为主，当前拥有ABC电池产能6.5GW，预计2023年底ABC电池、组件一体化产能将达到25GW，同时储备项目丰富，未来2-3年ABC产能保持快速扩张。我们预计2023-2025年公司PERC电池销量分别为32.4/28.8/27.0GW，ABC组件销量达5.2/20.0/38.0 GW。

　　一季度收入确认较少，营收利润相对承压。公司2022年实现营业收入6.8亿元，同比+60.0%；实现归母净利润0.5亿元，同比+17.4%。23Q1实现营收0.8亿元，同比-43%，环比-75%；实现归母净利润-0.01亿元，同比-142%，环比-102%。23Q1公司营收明显下降，而研发费用相对刚性，导致净利润出现微亏。营收下降的主要原因是公司的专用设备产品从发货到验收周期较长（一般6-14个月），而2022年上半年受到江浙沪地区疫情影响，因此公司2022年的设备产品发货交付主要集中在下半年，导致23Q1确认收入较少。

　　行业TOPCon技术率先放量，公司光伏设备销量大幅提升。经过2022年部分组件商、电池商的先驱探索，N型TOPCon技术的经济性已得到充分验证。目前N型TOPCon正面氧化铝钝化膜基本全部采用ALD技术，微导纳米在该环节竞争优势明显。公司2022年光伏设备销售102台，同比增加76%；光伏设备实现营业收入5.0亿元，同比增加 82%。在P型电池转换效率接近天花板的背景下，降本增效需求将进一步驱动光伏电池技术的迭代，TOPCon产能有望呈现加速扩张趋势，公司有望充分受益。

　　半导体设备进展顺利。半导体领域内，公司加速了各细分领域的产品研发、产业验证和应用，实现多项ALD、CVD 技术产业化的突破，在保持 ALD 产品市场竞争力的同时，不断推出更多具备竞争力的 CVD 系列产品。半导体设备半导体设备销售6台，同比提升500%。半导体设备实现营业收入0.47亿元，同比增长86%。

　　在手订单充裕，后续增长可期。截止2022年12 月底，公司在手专用设备订单22.9亿元，其中光伏设备订单19.7亿元，半导体设备订单2.6亿元，其他设备订单0.69亿元。2023 年1-4月，公司新增专用设备订单22.7亿元。公司在手订单充裕，保障后续销售规模和经营业绩持续快速增长。

　　营业收入稳步增长，净利润大幅增加。2023Q1，公司实现营业收入7.77亿元（+24.97%），归母净利润1.69亿元（+120.71%），扣非归母净利润1.67亿元（+147.50%）。公司营业收入归母净利润增加的原因在于公司风光新能源装机容量增长致发电量增加以及公司费用率水平有所下降江南体育。2023Q1，公司发电量为16.16亿千瓦时，同比增长22.77%；上网电量16.01亿千瓦时，同比增长22.66%。

　　毛利率小幅增长，费用率下降明显，净利率大幅改善。2023Q1，公司毛利率为58.79%，同比增加1.23pct。费用率方面，公司管理费用率、财务费用率分别为6.68%、25.00%，分别同比减少1.42、9.33pct，反映出公司逐步加强费用成本管控。受费用率下降影响，公司净利率增加，由2022年同期的22.43%增加10.34pct至23.95%，公司盈利能力显著增强。

　　ROE进一步提升，经营性净现金流有所下降。2023Q1，公司ROE为2.00%，同比增加0.47pct，ROE提升得益于净利率同比大幅增加。现金流方面，2023Q1，公司经营性净现金流为1.51亿元，同比下降29.25%，主要系公司支付原料采购款增加影响所致。

　　风光新能源项目装机容量持续增加，未来业绩增长有保障。2023Q1，公司新增装机容量258MW，较2022年底的3754MW增长6.86%，且新增装机容量均为光伏；截至2023Q1，公司累计投运风光新能源装机容量合计4012MW，其中光伏、风电分别为2795、1217MW。资源储备方面，截至2022年底，公司核准装机容量达5566MW，同比增长17%。2023年，公司筹备待建及在建项目24个，公司将依托多年积累的项目建设经验，合理运用数字化手段，确保新开工项目如期并网，未来风光新能源项目投运将推动公司业绩持续增长。

　　嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条四大产品线同步发展。公司嵌入式存储eMMC、UFS等品类目前已推出工规级及车规级产品；低功耗DRAM存储产品LPDDR 5已通过FROESEE批量送样；SLC NAND已通过Broadcom、紫光展锐等20家主流平台认证和近100个主控型号验证。固态硬盘端，公司发布了企业级规格的SSD，进入企业级SSD高端存储市场。内存条作为今年增长较快的新业务，目前已发布企业级DDR4内存条（RDIMM）AQUILA系列，，已通过部分客户的合格供应商认证并逐步实现规模化量产；此外，DDR5的RDIMM产品正在逐步导入。

　　存储市场已触底，复苏与国产替代为公司带来增长动力。22年全球存储芯片市场规模约为1344.1亿美元，同比下滑12.6%，行业整体承压导致公司22年业绩下滑。参考半导体4-6个季度的历史下行周期，我们认为全球半导体月销量同比增速有望在2Q23触底，月销额同比增速有望在3Q23触底，3月全球和中国半导体销额已实现小幅环比增长。此外，公司目前收入规模仅占全球市场约1%，仍有较大份额提升空间。

　　车规与企业级存储、嵌入式存储深度布局，产品结构不断优化。公司车规级存储通过与汽车Tier1深度合作已进入小鹏、比亚迪、上汽、广汽、一汽、长安、奇瑞等主流汽车品牌；同时，与核心车载系统企业联合推出了车载终端产品。此外，公司PCIe eSSD和RDIMM产品有望逐步放量，未来在面向数据中心的企业级存储领域将加速渗透。

　　投资建议：我们看好公司嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条布局的成长空间，预计23-25年公司有望实现归母净利润1.86/4.12/5.77亿元(YoY+156% /121%/40%)，对应23-25年PE分别为201/91/65倍，给予“增持”评级。

　　晶闸管、防护器件保持龙头领先，需求复苏有望修复盈利能力。公司主要产品包括晶闸管及防护器件，22年晶闸管（芯片+器件）营收为4.05亿元，占22.47%，对应毛利率为44.12%；防护器件（芯片+器件）营收为5.95亿元，占33.03%，对应毛利率为45.83%。由于晶闸管及防护器件主要应用于白色家电、小家电、漏保、照明、安防、通讯、电表、汽车电子、光伏、电动工具和摩配等领域，因此当下消费类市场疲软影响产线稼动率下滑，存量业务阶段性承压。预计随消费市场回。